Der Sommercocktail dieses Jahres ist ordentlich gemixt: ein Schuss Bessent, ein paar Treasury-Buybacks, steigende Realrenditen und knapp fünf Prozent am langen Ende. Dazu eine Fed, die wieder Bills kauft, und ein Dollar mit leichter Schlagseite. Schmeckt fürs Depot A zunächst erstaunlich gut. Nur sollte man vielleicht wissen, was der Barkeeper alles reingemischt hat.
Long Island Ice-Tea und Tresaury?
Der August hat ja seine angenehmen Seiten. Die Büros sind etwas leerer, auf den Terrassen ist dafür mehr los, das Aperölchen (oder gar Long Island Ice Tea) kommt zuverlässig kalt und beim Sommerwein kann man vortrefflich darüber streiten, ob er aus der Pfalz, vom Kaiserstuhl oder doch aus Frankreich kommen sollte.
Ausgerechnet Frankreich liefert derzeit allerdings auch abseits des Weinregals Gesprächsstoff. Zehnjährige französische Staatsanleihen sind oberhalb von vier Prozent zu haben. 30 Jahre bei fast 5%. Bunds liegen bei gut 3,20 Prozent, die zehnjährige US-Treasury um 4,7 Prozent, Japan knapp unter drei. Nur China spielt mit 1,62% und damit deutlich niedrigeren Renditen weiter in einer anderen Welt.
Das eigentlich Bemerkenswerte daran ist weniger die einzelne Zahl als der Weg dorthin. Fünf Basispunkte hier, zehn dort, dann wieder ein Stück zurück. Nichts, wofür man eine Sondersitzung einberuft. Bis man irgendwann feststellt, dass aus einer Reihe überschaubarer Bewegungen ein Renditeniveau geworden ist, das im Zinsbuch durchaus Spuren hinterlässt.
Bei 500 Millionen Euro-Portfiolio und einer modifizierten Duration von ≈4 bedeuten 50 Basispunkte Zinsanstieg überschlägig rund 10 Millionen Euro Marktwertbewegung. Natürlich ist das noch lange kein entsprechender GuV-Verlust. Es ist aber auch keine Zahl, die man beim zweiten Aperölchen einfach wegdiskutiert.
Kapital möchte scheinbar wieder einen Preis?
Vielleicht ist das die größere Geschichte dieses Sommers. In weiten Teilen der Welt sind nicht nur die nominalen Renditen zurück, sondern auch reale Verzinsung. Wer Kapital langfristig zur Verfügung stellt, möchte wieder sichtbar dafür bezahlt werden – für Zeit, Inflation, Unsicherheit, Duration und verständlicherweise auch für Kreditrisiko. Eigentlich keine neue Erkenntnis. Eher eine alte, an die man sich möglicherweise wieder gewöhnen muss.
Sind die tiefen Taschen der Notenbanken verschwunden?
Die Jahre negativer Renditen und einer Zentralbanknachfrage, die die Preisfindung teilweise überlagerte, waren historisch betrachtet vermutlich ungewöhnlicher als das, was wir heute sehen. Japan ist dafür fast das schönste Beispiel. Jahrzehntelang Nullzins, Yield Curve Control und eine Notenbank mit sehr tiefen Taschen; inzwischen liegt die zehnjährige JGB-Rendite nahe drei Prozent, und das japanische Finanzministerium rechnet für die Haushaltsplanung mit deutlich höheren Finanzierungskosten. Selbst Japan entdeckt gerade wieder, dass Geld einen Preis hat.
China bleibt in dieser Betrachtung der Gegenentwurf. Dort sind Wachstum, Preisentwicklung und Geldpolitik anders gelagert. Gerade der Kontrast macht das Bild interessant: Fast überall wird langfristiges Kapital teurer, nur eben nicht überall aus demselben Grund.
Die Fed hat aufgehört. Und kauft nun trotzdem wieder.
In den USA wird es noch ein Stück interessanter. Die Fed hat ihren Bilanzabbau Ende 2025 beendet. Seit Juni 2022 waren ihre Wertpapierbestände um mehr als 2,2 Billionen Dollar geschrumpft. Das war Quantitative Tightening, nicht bloß Tapering: Fällige Bestände wurden über Jahre nicht vollständig ersetzt, die Bilanz wurde tatsächlich kleiner.
Seit Dezember kauft die Fed wieder Treasuries. Wer nur die Schlagzeile liest, könnte daraus die nächste Kehrtwende machen. So einfach ist es nicht. Die Fed kauft vor allem Treasury Bills und andere kurze Papiere, weil die Reserven im Bankensystem auf ein Niveau gefallen waren, bei dem sie wieder aktiv gemanagt werden müssen.
Seit Jahresbeginn kamen bis Anfang Juli knapp 250 Milliarden Treasury-Bills in das SOMA-Portfolio; rund 160 Milliarden davon waren echte Reserve-Management-Käufe. Die Fed sagt ausdrücklich: Das ist kein QE. Es soll nicht die langfristigen Finanzierungskonditionen drücken, sondern dafür sorgen, dass der Geldmarkt funktioniert und genügend Reserven vorhanden sind.
Technisch ist das sauber. Und trotzdem ist das Bild bemerkenswert. Erst zieht die FED 3 Jahre lang Liquidität aus dem System, dann ist der Punkt erreicht, an dem die Reserven knapp genug werden, dass wieder gekauft werden muss. Ergo: Am kurzen Ende repariert die Fed also bereits wieder den Maschinenraum. Am langen Ende möchte sie sich dagegen heraushalten. Dort soll der Markt den Preis finden.
Und dann beginnt das Finanzministerium, lange Bonds zurückzukaufen
Genau an dieser Stelle darf man kurz die Augenbraue heben. Denn während die Fed am langen Ende ausdrücklich nicht eingreifen will, hat das US-Finanzministerium seine Rückkäufe langlaufender Treasuries gerade verdoppelt. In den Laufzeitsegmenten von zehn bis 30 Jahren sollen die Operationen von bisher zwei auf mindestens vier Milliarden Dollar steigen.
Offiziell ist es die Liquidität -offiziell!
Die offizielle Begründung lautet Liquidität. Das Treasury kauft ältere, weniger liquide Anleihen zurück, damit der Markt besser funktioniert. Das ist nachvollziehbar und gehört seit der Wiederaufnahme des Buyback-Programms zur erklärten Schuldenmanagementstrategie. Nur kam die Ausweitung ausgerechnet in einer Woche, in der die 30-jährige Treasury bis auf rund 5,34 Prozent gestiegen war – das höchste Niveau seit 2007. Nach der Ankündigung fiel die Rendite zeitweise um rund 15 Basispunkte.
Klar, man muss daraus kein heimliches verschwörungstechnisches QE konstruieren. Vier Milliarden Dollar sind in einem Treasury-Markt von mehr als 30 Billionen Dollar keine Bazooka. Aber genauso wenig muss man so tun, als hätten Liquidität und Rendite nichts miteinander zu tun. Ein weniger liquider Markt verlangt eine Prämie. Wer Bonds zurückkauft, verbessert die Handelbarkeit, reduziert punktuell das Angebot und kann damit – zumindest theoretisch- ganz nebenbei Druck vom langen Ende nehmen. Ein ausgesprochen angenehmer Nebeneffekt, wenn der Staat inzwischen mehr als eine Billion Dollar im Jahr für Zinsen ausgibt.
Vielleicht ist genau das die – sagen wir – kleine Ironie der aktuellen Situation. Die Fed sagt (oder besser gesagt Warsh): Am langen Ende soll der Markt entscheiden. Das US-Finanzministerium/ US-Treasury meint: Natürlich, wir kümmern uns nur um die Liquidität. Und der Markt antwortet mit 5,3 Prozent.
Die erste Entlastung hielt übrigens nicht lange. Die 30-jährige Rendite lief anschließend wieder in Richtung 5,25 Prozent. Hmmm, der Vergleich mit Waldbrand gegen Gießkanne wäre vielleicht etwas frech. Ganz falsch wohl aber auch nicht.
Ist das schon eine neue Operation Twist?
Auch der Vergleich mit der alten Operation Twist liegt nahe. Damals wurde durch die FED bewusst Duration aus dem Markt genommen und gleichzeitig das kurze Ende anders behandelt, um die langfristigen Finanzierungskosten zu beeinflussen. Heute sind die Rollen verteilt: Die Fed kauft kurze Bills für die „Reservebewirtschaftung„, während das Treasury lange Papiere zurücknimmt und einen größeren Teil seiner Finanzierung am kurzen Ende organisieren kann.
Ok, rein formal sind das klar getrennte Mandate, getrennte Institutionen und natürlich getrennte Ziele. Trotzdem, arbeiten beide ökonomisch an derselben Zinskurve. Genau deshalb lohnt es sich, genauer hinzusehen, auch wenn daraus morgen nicht zwingend und automatisch QE wird, sondern weil die Grenze zwischen Geldpolitik, Schuldenmanagement und der Beeinflussung finanzieller Bedingungen unschärfer wird, sobald langfristige Renditen politisch unangenehm werden.
Die spannende Frage ist deshalb gar nicht, ob die 4 Bessent-Milliarden den Markt drehen können. Das können sie auf garantiert nicht. Interessanter ist, doch vielmehr, was passiert, wenn 5,3 Prozent nicht die Schmerzgrenze waren. Fünfeinhalb? Sechs? Noch größere Buybacks? Noch mehr Bills? Oder wann steht „irgendwann“ die 2natürlich unpolitische“ Fed am langen Ende? Wer diese Frage heute mit Gewissheit beantwortet, hat vermutlich auch die Bundrendite zum Jahresende auf drei Nachkommastellen im Modell.
Der Dollar hört mit
Zu guter Letzt: Die Sache bleibt ganz sicher nicht isoliert im Bondmarkt. Wie wir wissem, sind höhere US-Renditen normalerweise ein ziemlich gutes Argument für den Dollar. Wer mehr Verzinsung bekommt, findet amerikanische Anlagen attraktiver. Leider, funktionierte diese einfache Gleichung in den vergangenen Tagen nicht besonders gut. Der Dollar fiel zeitweise auf ein Dreimonatstief, während Gold deutlich zulegte.
Das ist zumindest ein Hinweis darauf, dass ein Teil des Marktes die hohen Treasury-Renditen nicht nur als attraktiven Carry liest. Eine Rendite kann schließlich aus zwei sehr unterschiedlichen Gründen hoch sein. Weil Wachstum, Produktivität und reale Erträge überzeugen. Oder weil Anleger für Defizite, Inflation, politische Unsicherheit und ein wachsendes Angebot an Schuldtiteln mehr Entschädigung verlangen. Auf dem Bildschirm stehen in beiden Fällen fünf Prozent. Für den Dollar ist es nicht dieselbe Geschichte.
Für ein europäisches Depot A wird es damit doppelt interessant. Eine USD-denominierte Treasury-Note mit knapp fünf Prozent sieht zunächst hübsch aus. Nach Währungsabsicherung kann die Welt schon nüchterner aussehen. Bleibt das Währungsrisiko offen, hat man neben Duration und Treasury-Risiko auch eine Dollarposition gekauft. Das kann völlig richtig sein. Es sollte nur nicht aus Versehen passieren. Und immer dran denken: Die offene FX-Position fällt dann unter Risikogewicht 100%. (Was bei 5% verkraftbar ist).
Wie nah sind wir an 2007? Sonnenbrandgefahr?
Die Frage drängt sich auf, weil die 30-jährige US-Rendite zuletzt wieder dort angekommen ist, wo sie vor der Finanzkrise stand. Die optische Parallele ist verführerisch. Inhaltlich sollte man sie nicht überstrapazieren.
2007 war nicht deshalb 2007, weil eine Treasury-Rendite eine bestimmte Zahl erreicht hatte. Das eigentliche Problem saß im privaten Kreditapparat: zu viel Leverage, schwache Hypothekenstandards, Verbriefungen, deren Risiken schlechter verstanden waren als ihre Ratings vermuten ließen, und ein Bankensystem, das für den folgenden Schock zu wenig Puffer hatte. Heute ist die Ausgangslage anders. Die 32 großen US-Banken blieben im Fed-Stresstest 2026 selbst nach modellierten Verlusten von fast 708 Milliarden Dollar über ihren regulatorischen Mindestkapitalquoten. Das ist kein Freifahrtschein, aber eben auch nicht die Bankenwelt von 2007.
Überall mit UV 50 eingecremt?
Entwarnung wäre trotzdem zu bequem. Die Verwundbarkeit sitzt heute nur an einer anderen Stelle. Die US-Staatsverschuldung liegt über 40 Billionen Dollar, das Defizit bleibt groß, der Zinsdienst (über 1 Bio.) wird selbst zu einem relevanten Ausgabenblock und der Markt muss enorme Emissionsvolumina aufnehmen. Gleichzeitig finanzieren die großen Technologiekonzerne ihre KI- und Rechenzentrumsinvestitionen zunehmend über den Bondmarkt. Staat und Unternehmen konkurrieren damit um dasselbe Kapital.
Vielleicht ist 2026 deshalb weniger ein neues 2007 als dessen fotografisches Negativ. Damals lag zu viel Risiko in privaten Bilanzen und wurde zu billig finanziert. Heute stellt der Markt zunehmend die Frage, welchen Preis er für öffentliche Verschuldung und sehr langfristige Kapitalbindung verlangt. Die Zahl auf dem Renditeschirm kann ähnlich aussehen. Die Geschichte dahinter ist eine andere.
USA - ist weit weg - in Europa alles besser?
Wer glaubt, das sei ein amerikanisches Problem, muss nur auf die europäischen Kurven schauen. Deutschland emittiert mehr, Verteidigung und Infrastruktur wollen finanziert werden, und die EZB nimmt als struktureller Käufer weniger Duration aus dem Markt. Die zehnjährige Bundrendite erreichte in dieser Woche zeitweise rund 3,28 %, die 30-jährige lag auf dem höchsten Niveau seit 2011. Frankreich zahlt bei zehn Jahren inzwischen 4,10% und am langen Ende bald knapp 5%.
Für das Depot A scheint, das zunächst reizvoll. Endlich gibt es wieder Rendite, ohne dass man dafür zwingend weit in der Bonität nach unten gehen muss. Gerade deshalb lohnt sich der zweite Blick auf Credit Spreads. Wenn ein Staats- oder Covered-Bond bereits ordentlich trägt, muss sich der zusätzliche Basispunkt Corporate-Spread wieder etwas mehr anstrengen. Ein schöner Kupon und ein guter Preis für Kreditrisiko sind nicht dasselbe
Mehr Bond, mehr Kredit oder doch der Swap?
Spätestens hier wird aus Kapitalmarkt Zinsbuchsteuerung. Soll das heutige Renditeniveau genutzt und Duration verlängert werden? Bleibt man lieber kurz, weil die Realrenditen weiter steigen könnten? Ist zusätzliches Kreditgeschäft attraktiver als ein Ausbau des Depot A? Oder verändert man das Zinsrisiko über Swaps und lässt die Liquiditätspositionen weitgehend unangetastet? Alles vernünftige Möglichkeiten. Nur eben nicht für jede Bank zur selben Zeit.
Ein Haus mit starkem Kundengeschäft, hoher Liquidität und komfortablen Reserven kann anders agieren als ein Institut, dessen Zinsbuch bereits ordentlich Duration trägt. Mehr Kreditgeschäft bringt Marge, aber auch Adressrisiko, Kapitalbindung und Liquiditätswirkungen. Mehr Bonds bringen laufenden Ertrag und Liquidität, dafür Duration, Spread- & Bewertungsrisiken. Der Swap kann Zinsrisiko sehr elegant verändern. Er sorgt nur nicht dafür, dass alle übrigen Wirkungen derselben Bilanz verschwinden.
Der Bond weiß nicht, in welchem Silo er liegt
Organisatorisch ist es vollkommen sinnvoll, Zuständigkeiten zu trennen. Treasury, Risikocontrolling, Rechnungswesen, Kredit und Liquiditätssteuerung haben unterschiedliche Aufgaben. Der Bond interessiert sich dafür herzlich wenig. Er hat einen Cashflow, einen Marktwert, eine Duration, einen Spread und eine bilanzielle Behandlung. Ob diese Eigenschaften intern in vier verschiedenen Sitzungen diskutiert werden, ändert an der Position nichts.
Interessant wird es, wenn jeder Steuerungskreis für sich eine nachvollziehbare Entscheidung trifft und die Summe anschließend weniger überzeugend aussieht. Im Zinsrisiko passt die Position, in der Liquidität ebenfalls, der laufende Ertrag ist ordentlich – und irgendwann meldet sich das Rechnungswesen mit einer Perspektive, die beim Kauf nicht ganz oben auf der Tagesordnung stand. Problematisch wird Silodenken nicht dann, wenn Bereiche spezialisiert arbeiten. Problematisch wird es, wenn jedes Silo für sich recht hat.
Und irgendwann sitzt BFA 3 mit am Tisch
Am 24. September stellen BaFin und Bundesbank die Ergebnisse des diesjährigen LSI-Stresstests vor. Rund 1.100 weniger bedeutende Institute sind einbezogen. Die verlustfreie Bewertung des Bankbuchs nach IDW RS BFA 3 ist dabei kein Nebenschauplatz mehr: Im adversen Szenario werden negative Kapitaleffekte aus neu zu bildenden oder zu erhöhenden Drohverlustrückstellungen berücksichtigt; stille Reserven nach § 340f HGB spielen in der Berechnung ebenfalls eine Rolle.
Natürlich ist Marktwertbewegung nicht automatisch Abschreibung. Bilanzierung, Bestandsstruktur, Reserven, Derivate und die konkrete Ausgestaltung des Bankbuchs entscheiden darüber, wann und wo eine Bewegung Ergebniswirkung entfaltet. Genau deshalb greift es zu kurz, ein Zinsbuch allein über Duration, Barwert oder den nächsten Swap zu diskutieren.
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Mehr InformationenWieviel Sonnebrand ist zu verkraften?
Die praktischere Frage lautet irgendwann: Wie viel Marktbewegung kann sich die Bank leisten, ohne ihre Handlungsfähigkeit einzuschränken? Welche Positionen möchte sie auch unter Stress halten? Wie viel Reserve ist vorhanden? Und bleibt noch genügend Spielraum, wenn der Markt nach einer weiteren Bewegung plötzlich wirklich attraktiv wird? Nicht nur der mögliche Verlust ist interessant. Interessant ist der Punkt, an dem die Bilanz anfängt, die Entscheidungen vorzugeben.
Der Sonnenbrandfaktor-KPI
Dafür könnte man beinahe eine neue Kennzahl erfinden. Aufsichtstechnisch noch nicht vollständig ausdefiniert, praktisch aber schnell erklärt: Wie viele Basispunkte hält die eigene Bilanz aus, bevor ein eigentlich entspannter Sommertag unangenehm wird? Wann werden Bewertungsreserven dünn, wann wird BFA 3 ungemütlich, wann verändert sich die GuV merklich und wann fehlt plötzlich die Bewegungsfreiheit, um eine attraktive Gelegenheit überhaupt noch nutzen zu können?
Sonnencreme hat dabei eine bemerkenswerte Eigenschaft: Wenn man merkt, dass man sie gebraucht hätte, ist es meistens zu spät.
Eine Zinsmeinung ist noch kein Risikomanagement
Ob die langfristigen Renditen weiter steigen, weiß niemand. Schwächere Konjunkturdaten können irgendwann wieder für niedrigere Leitzinsen sprechen. Gleichzeitig können hohe staatliche Emissionen, Verteidigungs- und Infrastrukturprogramme, KI-Finanzierung, Ölpreise und ein höheres Term Premium dafür sorgen, dass das lange Ende nicht im gleichen Maß mitkommt. Und wenn der Dollar parallel schwächer wird, erzählt der Markt womöglich noch eine dritte Geschichte.
Eine Zinsmeinung gehört zum Treasury. Man sollte nur nicht die Bilanz darauf wetten. Moderne Zinsbuchsteuerung zeigt sich weniger darin, den nächsten Renditeschritt richtig vorherzusagen, als darin, dass mehrere unterschiedliche Marktverläufe funktionieren. Nach einigen Jahrzehnten Kapitalmarkt wirkt das weniger spektakulär als eine Punktprognose. In der Praxis ist unspektakulär gelegentlich ein ziemlich gutes Ergebnis.
Modernes Bondmanagement beginnt nicht beim Bond
Genau diese Diskussion gehört in modernes Bondmanagement und moderne Zinsbuchsteuerung: Wo wird Risiko heute vernünftig bezahlt? Wann ist der Bond attraktiver als der Kredit? Wann ist der Swap das passendere Instrument? Wo soll Duration liegen, wo Spread, wie viel Liquidität braucht die Bank – und was bedeutet das alles zusammen für GuV, Risikovorsorge und BFA 3?
Darüber werden wir auch in unseren Praxisworkshops „Modernes Bondmanagement“ und „Moderne Zinsbuchsteuerung“ sprechen. Nicht mit dem Anspruch, am Ende gemeinsam den Stand der zehnjährigen Bund zum Jahresende vorherzusagen. Dafür gibt es genügend andere Veranstaltungen. Spannender ist, was eine Bank tut, wenn der Markt eben nicht dort steht, wo er im Planungsszenario stehen sollte.
Der Sommer darf derweil gerne bleiben. Das Aperölchen auch. Beim Depot A schadet es trotzdem nicht, gelegentlich nach der Sonnencreme zu schauen.
Beherrschen kommt allerdings nicht von Zuschauen. Kein Profi gewinnt Turniere, weil er sonntags mal die Sportschau guckt – er trainiert. Jeden Tag, Woche für Woche!
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