Blog 40 | Wasch mich, aber mach mich nicht nass – Ertrag ohne Risiko?

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Endlich herrscht Klarheit – so scheint es zumindest! Die Zinsen bleiben lange unten und Japan und die Schweiz lassen grüssen. Mittlerweile scheinen sich da  ziemlich viele Marktteilnehmer einig.  Auf der anderen Seite – und da ist wohl Angst der Vater des Gedanken- könnten die aktuell stark komprimierten Zinsen aber auch schnell steigen –  das wäre sagen wir –ungünstig-. Um dem Ertragsdruck zu entgehen, wären deshalb durationsneutrale Maßnahmen mit hohem Wertbeitrag (Carry) angeraten. Warum? Das reine „direktionale“ Zinsbuch fällt hierbei aus, da es wohl zu wenig bei zu hohem (Zinsanstiegs)Risiko abwirft.

Möglicherweise bleiben da noch Credits: Wenngleich das Umfeld auf der Credit-Seite im Rahmen eines Goldilock-Szenarios (Wachstum, Low-Inflation) gut erscheint,  stellt sich die Frage ob eine  höhere Exponierung im Credit-Markt und damit dem Aufbau von RWA´s  im aktuellen Marktumfeld immer noch sinnvoll ist.

Am Ende stellt sich die Frage: Was bleibt da noch? Ist möglicherweise die Investition in Aktien die Lösung? Und wenn ja, mit welcher Methodik? Und mit welcher um Gotteswillen nicht? Ein kleiner Schlagabtausch mit Marc Schnieder, Aktienfondsmanager bei Greiff capital management AG.

Dennis Bach: Hey Marc, Wasch mich, aber mach mich nicht nass? Kannst Du damit etwas anfangen?

Marc Schnieder: Die Redensart kenne ich zu Gut. Erfahrungsgemäß geht’s doch darum: Jemand will einen Vorteil haben, ist aber nicht bereit ist, etwas dafür zu geben. Aber auf was willst Du raus, Dennis?

Ertrags- oder Marktpreisrisiko – Pest oder Cholera?

Dennis Bach: Korrekt. (lacht). Na ja, irgendwie erscheint mir das Marktumfeld gerade ein wenig schizophren. Pünktlich zur LSI-Umfrage meldet sich der Ertragsdruck bei den Banken zurück. Insbesondere das nochmal gesunkene Zinsniveau lässt grüßen. 10jährige Bunds, deutlich negativ und der 10Y-Swapsatz  bei unter 40 BP, schön ist anders. Interessant ist, dass die letzten 3 Monate nun ziemlich viele Leute von der „Japanisierung der Zinsen“ sprechen oder zumindest Parallelen zur schweizer Zinskurve sehen. Auf den Punkt gebracht: Irgendwie scheint es sicher dass die Zinsen unten bleiben, und gleichzeitig zieht die Angst vor steigenden Sätzen Ihre Kreise…

Marc Schnieder: Deine Wahrnehmung kann ich bestätigen, der Zinsdruck nicht nur bei Banken ist enorm. Versicherungen, Pensionskassen überall das gleiche Bild.

Dennis Bach: Und damit steigt der Handlungsbedarf oder besser gesagt Handlungsdruck zur Stabilisierung der Ertragslage. Quasi Kosten runter, Erträge rauf. Keine Raketenwissenschaft aber wahr.

Marc Schnieder: Doch woher nehmen und nicht stehlen?

Dennis Bach: Na ja, Handlungsoptionen gibt es meines Erachtens immer noch genug. Doch ist das Umfeld deutlich anspruchsvoller geworden.

Marc Schnieder: Na jetzt bin ich gespannt! Lass mal was von Deinen “Geheimtipps” hören …

Zins, Credit´s oder  andere Werthebel?

Dennis Bach: (lacht) Lass mich zunächst auf das Eigengeschäft einer Bank fokussieren. Wesentliche Werthebel sind das Zins- und das Credit-Buch. Das erstere ist sicherlich das prominenteste, dicht gefolgt von mehr oder minder ausgeprägten Investments in Credits (Pfandbriefe, senior unsecured und vereinzelt Corporates).

Marc Schnieder: Ich bin ja ein Aktienmann…

Dennis Bach: (lacht) Geduld mein Guter. Darauf will ich hinaus. Neben Zinsänderungsrisiko (ZÄR) und Credits gibt es natürlich noch weitere Möglichkeiten das EK (oder Risikobudget) zu bewirtschaften. Ich meine hier das Thema Bilanzverlängerung und Eigenmittelportfolio. Während das erste “Funktionsportfolio” auf eine Ausweitung von risikoarmen (weitgehend ZÄR-freiem Geschäft) fokussiert, soll im gedanklichen Eigenmittelportfolio vor allem die Vereinnahmung über die Ausnutzung von Risikoprämien erfolgen.

Marc Schnieder: Now we are talking! Du meinst die Beimischung von Aktien macht auch aus bankstrategischen Gründen in jedem Fall Sinn?

Dennis Bach: Sagen wir mal so: Erfahrungsgemäß fokussieren sich Banken auf das ZÄR, Credit- oder auch Liquirisiko.. Häufig gleichen damit die Eigengeschäftsportfolien einem Gemischtwarenladen. HQLAs, Covereds, ein wenig Credits in Form von Senior unsecured, Corporates, Immobilien als Direktanlage oder Fonds…. Keine Nachränge, keine Aktien, keine Risky Assets…

Marc Schnieder: Und genau da muss man doch ansetzen…

Lob und Tadel – Wenn interessiert ein wenig Mehrertrag?

Dennis Bach: Grundsätzlich ja, aber versetze Dich doch mal in die Lage eines Vorstands.

Marc Schnieder: Oh ja, Du meinst: Da hat man die letzten (fetten) Jahre am Aktienmarkt verpasst und startet nun bei DAX 12-13.000 mit Aktieninvestments. Aus Timing-Gesichtspunkten nicht unbedingt optimal, könnte man meinen.

Dennis Bach: Und stell Dir die Fragen des Aufsichtsrates an den Vorstand vor, wenn die Aktienmärkte den Rückwärtsgang einlegen.

Marc Schnieder: Ja aber, empirisch und auch historisch bewiesen sind die Risikoprämien bei Aktien doch deutlich höher als bei den ZÄR und Credits? Selbst aktuell ist die Risikoprämie noch bei rund 5%.

Dennis Bach: Grundsätzlich bin ich bei Dir, aber jetzt kommt die von mir Anfangs erläuterte Schizophrenie ins Spiel. Auf der einen Seite der enorme Ertragsdruck dem Banken aktuell ausgesetzt sind -welcher sich mit ziemlicher Sicherheit noch deutlich verstärken wird- und auf der anderen Seite die Angst vor steigenden Zinsen, fallenden Aktienmärkten, Konjunkturabschwung und höheren Kreditausfällen.

Marc Schnieder: Ok, aber gilt nicht „Take no Risk, make no Money?

Dennis Bach: Ich würde es anders formulieren:  “Ertrag ist das, was man bekommt, wenn man das Spiel beherrscht”. Letztendlich bedeutet dies, dass die Risiken zu JEDEM Zeitpunkt beherrscht werden müssen, was wiederum heißt, ich brauche die notwendige Transparenz, das Risikobudget, den Risikoappetit und Leute die Themen im Griff haben.Summa summarum:  Ein tiefes Vertrauen in die Organisation muss vorhanden sein Es darf definitiv nichts „anbrennen“.

Marc Schnieder: O.k.! Du meinst: „Werde Dir klar über die für Dein Haus geeigneten Assetklassen, entwickle darauf aufbauend eine durchhaltbare Eigengeschäftsstrategie und allokiere Deine Assetklassen je nach Risikoprofil, auch in Risky Assets…“ und beherrsche die Risiken?

Dennis Bach: That´s the Point. Es geht beispielsweise im Rahmen einer strategischen Asset Allokation nicht nur um Markowitz, effiziente Front, Korrelationen und Risikooptimierung, sondern insbesondere auch um die Passgenauigkeit der Assetklassen auf das Haus, das Geschäftsmodell und Risikotoleranz.

Marc Schnieder: Aber die schließt risky Assetklassen ja nicht aus, oder?

Dennis Bach: Keineswegs! Um es ganz deutlich zu sagen. Lob gibt es für´s Durchhalten. Es hilft ja niemandem mit großen Volumen einzusteigen und einen engen Stop-Loss zu setzen. Ich würde eher kleinere Portfolien mit langer Durchhaltefähigkeit präferieren. Was die Banken und garantiert kein Vorstand brauchen, sind hohe Ertragsversprechen bei noch höherer Volatilität; da ist man schneller raus als man denkt. Etwas salopp formuliert: Lob für Mehrertrag gibt es ja eher selten im Gegensatz zu Verlusten. Das spiel kennen wir.

Marc Schnieder: Das klingt sehr nachvollziehbar…

Dennis Bach: Marc, Du kennst die Aktienmärkte ja sehr gut. Du managest ja seit Jahren Aktienfonds. Wie ist denn Dein Blick auf die Dinge?

Marc Schnieder: Wie gesagt, pflichte ich Dir in großen Teilen bei. In den guten 5%-Zins-Zeiten war die Investition in Risky-Assetklassen nicht zwingend notwendig. Insbesondere funktionierten auch die Wechselwirkungen (man könnte auch Korrelationseffekte sagen) zwischen den Assetklassen gut.

Die Mischung macht´s? Der Barbell aus “risikolos” und Risky Assets?

Dennis Bach: Marc, du meinst insbesondere die Wechselwirkungen Aktienmarkt/Credits vs. Zinsentwicklung z.B. Bunds/ Swaps?

Marc Schnieder: Exakt. So galt ein Portfolio bestehend aus 80% Qualität in langer Duration und 20% Risky-Assets als relativ stabil. In Zeiten von Konjunkturabschwüngen performte das Qualitätsportfolio zu Lasten der Risky Assets und vice versa.

Dennis Bach: Heute ist das anders?

Marc Schnieder: Nicht unbedingt. In dem von mir gemanagten Fonds Greiff Systematic Allocation Fund orientiere ich mich immer noch an der Grundphilosophie Qualität und Risky-Assets und habe damit sehr gute Ergebnisse erreicht.

Dennis Bach: Du machst mich neugierig! Let me know…

Marc Schnieder: In meinem Fonds investieren wir bis zu 100% in Aktien, also Risky Assets. Aber nur dann, wenn es aussichtsreich erscheint. Wir analysieren jeden Tag mehrere hundert Aktien. Finden wir welche, die unseren Kriterien entsprechen, so investieren wir mit sehr kleiner Positionsgröße in diese Aktien. Auf diese Weise kann die Anzahl an Aktien im Fonds täglich schwanken. In guten Aktienphasen haben wir dann mehr Aktien im Fonds, als in schlechteren Zeiten. Das Residuum parken wir ausschliesslich in Qualität-Assets, also 7-10 jährige Bundesanleihen und US-Treasuries.

Dennis Bach: Das hat dann aber doch etwas von Timing. Das kann man aber auch kritisch sehen.

Marc Schnieder: Ja das ist richtig. Timing von Aktieninvestments ist problematisch. Hier liegt man oft falsch. Das kommt auch daher, dass bei uns Menschen Entscheidungen immer von subjektiven Ereignissen und Gefühlen beeinflusst sind. Wir begegnen dem dadurch, dass unsere Anlageentscheidungen einer konsequenten Systematik unterliegen, bei der Gefühle und diskretionäre Entscheidungen außen vor bleiben.

Dennis Bach: Aber auch systematische Anlageentscheidungen können falsch sein.

Marc Schnieder: Auch das ist richtig. Falsche Entscheidungen gehören zum täglichen Geschäft eines Aktienfondsmanagers. Wenn ich keine falschen Entscheidungen treffen würde, bräuchte ich nur in eine Aktie, nämlich die richtige, investieren. Da ich aber nicht weiß, welche das ist, diversifiziere ich die Anlagen.

Dennis Bach: Und genau das machst Du auch bei Deinen täglichen Allokations-Entscheidungen? Quasi, Diversifizierung der Timing-Entscheidungen.

Marc Schnieder: Genau. Durch unsere vielen, kleinen täglichen Allokationsentscheidungen, bei denen wir entscheiden einzelne Aktien aufzunehmen und/oder abzustoßen, verändern wir die Aktienquote nur in kleinen Schritten. Dadurch ist der Fonds nicht von einzelnen großen – vielleicht falschen – Entscheidungen abhängig.

Lob gibt´s in der Regel fürs “Durchhalten”, oder?

Dennis Bach: Wie hoch ist die Schwankungsbreite in dem Fonds? Und wie sieht das Ganze aus, wenn man die Erträge gegenüberstellt?

Marc Schnieder: Die Volatilität liegt aktuell bei unter 4% seit Auflage des Fonds. Wenn man bedenkt in welcher Phase der Fonds aufgelegt wurde, die Korrektur im Dezember und der starke Anstieg seit Anfang des Jahres, ist das sehr gering. Langfristig muss man mit einer Volatilität von ca. 8% rechnen.

Ebenfalls langfristig gehen wir von aktienmarktähnlichen Erträgen aus, bei allerdings deutlich geringeren Drawdowns. Während Aktienindices historisch durchaus mehr als 50% verloren haben, gehen wir bei unserer Strategie lediglich von Drawdowns im Bereich von 15% aus.

Dennis Bach: Hört sich ja nicht unbedingt nach Raketenwissenschaft an. Auf diese Weise können Banken im Bereich Aktien Positionen aufbauen ohne eigenes Timing-Knowhow und haben trotzdem eine gewisse Sicherheit, dass die erzielten stillen Reserven, wenn es drauf ankommt auch zur Verfügung stehen.

Wie sieht es aus mit Kosten, Komplexität und Durchschau? Zudem hat die Aufsicht ja spezielle Anforderungen an Speziallfonds.

Marc Schnieder: Was die Aufsicht betrifft, bin ich nicht der Experte aber wir haben auch Banken als Investoren und von deren Seite höre ich, dass die Aufsicht nicht per Se etwas gegen Fondsinvestments hat, sondern sicherstellen möchte, dass inhärente Risiken transparent dargestellt und bewertet werden müssen.

Wir verwenden nur transparente Assets, keine komplexen Derivate, nur Aktien und Staatsanleihen. Da ist nichts drinnen, was nicht einfach bewertet werden kann. Hast Du ein anderes Bild?

Dennis Bach: Nein, da bin ich bei Dir. Letztendlich erwartet, die Aufsicht die volle Durchschau bei Fondsinvestments, quasi wird der Spezialfonds risikotechnisch nicht anders als der Direktbestand behandelt. Auch wenn d  die Investition in Fonds in der Vergangenheit noch einfacher war,  funktioniert das Ganze heute auch noch. Die Anforderungen sind halt gestiegen: So wie bei Swaps, Repos u.v.m.

Marc Schnieder: Da haben Banken einiges zu tun. Bewegungsdaten, Stammdaten, Kreditnehmereinheiten, Risikokennziffern, Auslagerung, etc.. Das müsste dann alles quasi schnittstellenmäßig nachgezogen werden. Gut, dass wir von Seiten unserer KVG die benötigten Daten bereitstellen können.

Dennis Bach: Korrekt. Ich gebe Dir Recht, das ist ein gewisses „Brett“. Und natürlich hat jeder Respekt vor Neue Produkte Prozessen und Anpassungen. Da hält sich die Begeisterung in Grenzen. Aber mit ein wenig Vorbereitung ist das Ganze schon machbar. Ich begleite regelmäßig NPPs, Die meisten Fragestellungen und die “Begeisterung” für NPP´s sind in den Häusern ähnlich.

Nur wie ich vorhin sagte: Geld ist das, was man bekommt, wenn man das Spiel beherrscht!   Das gilt unter Beachtung aller Dimensionen Ertrag, Risiko, Technik, Bilanz, Ressourcen, Skills und Durchhaltefähigkeit etc.

Marc Schnieder: Gibt es denn Alternativen?

Dennis Bach: Die alten Zeiten werden nicht mehr kommen, da bin ich überzeugt. M.E. heisst die Aufgabe:  Kaufe dir Zeit über das Treasury, und entwickle Dein Steuerungskonzept und Geschäftsmodell zügig weiter oder passe es bei Bedarf an.  Nur eins scheint klar: Das Zeitfenster schliesst sich bereits und sofort beginnen ist mehr als Pflicht.

Marc Schnieder: Dennis cooler Austausch.

Dennis Bach: Ich Danke für das Interview.

Ein kleines Goody für Sie…

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Bleiben Sie erfolgreich
Ihr Dennis Bach

Geschäftsführer derivatexx GmbH